سفت شدن کمی: منطقی و تأثیر بازار

سخنرانی ایزابل اشنبل ، عضو هیئت اجرایی بانک مرکزی اروپا ، در جلسه گروه تماس با بازار پول

Frankfurt Am Main ، 2 مارس 2023

هشت سال پیش ، ما برنامه خرید دارایی (برنامه) را راه اندازی کردیم. این اولین باری بود که ECB از تسکین کمی (QE) استفاده می کرد تا به ثبات قیمت کمک کند وقتی فضای کاهش نرخ سیاست بیشتر توسط محدوده پایین تر محدود می شود.

در حال حاضر ، شواهد زیادی وجود دارد که نشان می دهد این برنامه در کاهش نرخ بهره بلند مدت ، تحریک فعالیت اقتصادی و افزایش تورم در مواقعی که فشارهای قیمت به طور غیرمعمول ضعیف بودند ، موفق بود.[1]

از آنجا که خطرات مربوط به ثبات قیمت میان مدت به شدت افزایش یافته است ، ما در ژوئن 2022 تصمیم گرفتیم که از ماه ژوئیه به خریدهای خالص دارایی تحت برنامه پایان یابد. در ماه دسامبر ، ما اعلام کردیم که نمونه کارها برنامه از مارس 2023 با سرعت اندازه گیری و قابل پیش بینی کاهش می یابد. این دیروز مؤثر شد که ما شروع به محدود کردن سرمایه گذاری های مجدد اوراق بهادار بلوغ کردیم.

تا پایان ژوئن 2023 ، نمونه کارها برنامه به طور متوسط 15 میلیارد یورو در ماه کاهش می یابد.[2] برای نمونه کارها اوراق قرضه شرکت ما ، سرمایه گذاری های مجدد باقیمانده به سمت صادرکنندگان با عملکرد آب و هوایی بهتر ، مطابق با اهداف توافق نامه پاریس و بدون تعصب به وظیفه اصلی ما کج می شوند.[3] در سه ماهه دوم سال جاری ، شورای حاکم دوباره سرعت کاهش نمونه کارها را ارزیابی می کند.

امروز اظهارات خود را با ارائه منطقی برای انجام سفت شدن کمی (QT) شروع می کنم.

کاهش اندازه ترازنامه ما به سه دلیل ضروری است: اول ، بازیابی فضای با ارزش سیاست در محیطی که در آن حجم زیادی از نقدینگی اضافی برای هدایت نرخ بهره کوتاه مدت بازار لازم نیست. دوم ، برای کاهش عوارض جانبی منفی مرتبط با یک ترازنامه بزرگ بانک مرکزی و ردپای در بازارهای مالی. و سوم ، برای عقب نشینی از مسکن برای حمایت از موضع سیاست پولی مورد نظر ما.

سپس اثرات کاهش ترازنامه ما را در بازارهای مالی گسترده تر توضیح خواهم داد. در حالی که QT به سادگی معکوس QE نخواهد بود ، سرمایه گذاران پیش بینی می کنند که ترازنامه رواناب به تدریج برخی از فشرده سازی حق بیمه خطر ناشی از خریدهای دارایی ما را معکوس کرده اند و از این طریق به بازگشت به موقع تورم به هدف 2 ٪ ما کمک می کنند.

چرا سفت شدن کمی؟

اجازه دهید با بحث در مورد منطق QT با جزئیات بیشتر شروع کنم.

بازیابی فضای سیاست زمانی که نقدینگی مازاد بیش از حد نیاز است

دلیل اول به چارچوب عملیاتی ECB مربوط می شود.

پس از شروع APP در سال 2015، ما عملاً از یک سیستم کریدوری برای هدایت نرخ های کوتاه مدت بازار به سمت یک سیستم کفی حرکت کردیم، زیرا افزایش زیاد نقدینگی مازاد باعث شد که نرخ های بازار پول به نرخ اعمال شده توسط یوروسیستم همگرا شوند. تسهیلات سپرده آن (نرخ تسهیلات سپرده، یا DFR؛ اسلاید 2).[4]

در بررسی مداوم چارچوب عملیاتی خود، در حال تجزیه و تحلیل هستیم که آیا در آینده تحت یک سیستم طبقه یا راهرو فعالیت خواهیم کرد. امیدواریم این بررسی را تا پایان سال به پایان برسانیم.

یکی از عناصر مهم در بحث ما میزان ذخایر بانک مرکزی مورد نیاز برای هدایت موثر نرخ های بهره کوتاه مدت در یک طبقه یا یک سیستم کریدور است. این مقدار تصمیم گیری ما را در مورد اینکه چه زمانی ممکن است نیاز به توقف عادی سازی ترازنامه باشد، می دهد.

تغییرات ساختاری و نظارتی، برآورد تقاضا برای ذخایر را چالش برانگیزتر از قبل از بحران مالی جهانی کرده است.[5]

با این حال، برآوردهای فعلی ما نشان می دهد که میزان ذخایر بانک مرکزی که در حال حاضر توسط بخش بانکداری نگهداری می شود، با حاشیه قابل توجهی از سطح لازم برای هدایت نرخ های کوتاه مدت بازار نزدیک به نرخ اصلی سیاستی ما، حتی در یک سیستم کف، فراتر می رود.

این نشان می دهد که اندازه فعلی ترازنامه ما بزرگتر از آن چیزی است که برای اجرای موثر موضع سیاست پولی ما لازم است. به این ترتیب، حفظ یک پرتفوی اوراق قرضه بزرگ فضای سیاست گذاری ارزشمندی را جذب می کند که ممکن است در صورت محدود شدن مجدد نرخ های سیاست توسط کران پایین موثر، مورد نیاز باشد.

بنابراین کوچک کردن ترازنامه، تا حد امکان، هم محتاطانه و هم کارآمد است.

کاهش عوارض جانبی منفی ترازنامه بزرگ

دلیل دوم کاهش سبد APP به عوارض جانبی اجرای ترازنامه بزرگ مربوط می شود.

به خوبی مستند شده است که خرید اوراق قرضه می تواند باعث شود ارزش گذاری قیمت دارایی ها در بازارهای مالی و املاک و مستغلات از مبانی اقتصادی خود فاصله بگیرد و در نتیجه ریسک ثبات مالی و نابرابری ثروت را افزایش دهد.[6]

حفظ ترازنامه بسیار بزرگ نیز ممکن است عوارض جانبی نامطلوبی داشته باشد.

یکی این است که می تواند اعتبار بانک مرکزی را با ایجاد اتهامات مربوط به تسلط مالی و مالی به خطر بیندازد.

عوارض جانبی دوم این است که حفظ ترازنامه بزرگتر از حد لازم باعث افزایش قرار گرفتن در معرض یوروسیستم در برابر اعتبار و مدت زمان می شود. احتمال و میزان خسارات خالص به میزان قابل توجهی بیشتر است و میزان دارایی های با نرخ ثابت بلند مدت که بانک مرکزی در ترازنامه خود دارد ، بیشتر است.[7]

یک اثر جانبی سوم مربوط به عملکرد بازارهای مالی است.

این برنامه ، همراه با برنامه خرید اضطراری همه گیر (PEPP) ، ردپای قابل مشاهده ای را در بازارهای مالی منطقه یورو به جا گذاشته است.

دارایی های آشکار یوروسیستم از اوراق قرضه حاکمیت منطقه یورو در حال حاضر بیش از یک سوم از بازار برجسته (اسلاید 3) است. وثیقه بسیج شده برای عملیات بازپرداخت طولانی مدت ، بیشتر باعث افزایش اوراق قرضه دولت از طریق عملیات سیاست های پولی می شود.

در نتیجه ، "حق بیمه کمبود" که شرکت کنندگان در بازار باید برای به دست آوردن این دارایی ها بپردازند ، اغلب در بازار و اوراق قرضه قابل توجه بوده است (اسلاید 4).[8] آغاز و گسترش تسهیلات وام دهی اوراق بهادار یوروسیستم توانسته است تا حدودی این گونه ها را کاهش دهد.[9]

با این حال ، در مواقع عدم اطمینان افزایش یافته ، هنگامی که تقاضای دارایی های ایمن و نقدی به شدت افزایش می یابد ، شرایط بازار به وضوح بدتر می شود.

افزایش سال گذشته نوسانات بازار موردی است.

با افزایش بازارها ، مسیر آینده نرخ بهره کوتاه مدت و عدم اطمینان افزایش یافت ، گسترش شاخص دو ساله Bund-Oveight (OIS) گسترش یافت تا پایین بیاید ، در حالی که بخش هایی از بازار repo منطقه یورو تحت فشار قابل توجهی قرار گرفتند.

در بعضی مواقع ، حدود نیمی از حجم repo که توسط وثیقه آلمان پشتیبانی می شود ، بیش از 40 نقطه پایه را زیر نرخ وثیقه عمومی معامله می کردند (اسلاید 5).

چنین کمبود دارایی می تواند انتقال سیاست های پولی را به تأخیر بیندازد یا حتی مختل کند. به عنوان مثال ، یک BUND-OS منفی مداوم گسترش می یابد ، دلالت بر این دارد که بازده حاکمیتی در بزرگترین اقتصاد منطقه یورو نسبت به موضع سیاست ما در نظر گرفته شده است.

به همین ترتیب ، بیش از یک هفته طول کشید تا تصمیمات سیاست گرفته شده در سپتامبر و اکتبر سال گذشته در بسیاری از بخش های بازار repo (اسلاید 6 ، سمت چپ) کاملاً منعکس شود.

پراکندگی در سطح بازار repo به ویژه در هفته بعد از جلسه شورای حاکم در ماه سپتامبر وقتی DFR مثبت شد (اسلاید 6 ، سمت راست). در آن مرحله ، عدم اطمینان در مورد پاداش برخی از سپرده های سیاست غیرقانونی یوروسیستم ، نگرانی های سرمایه گذاران را در مورد کمبود وثیقه تشدید می کند.[10]

یوروسیستم با حذف موقت سقف نرخ بهره 0 ٪ برای سپرده های دولتی و اعلام تعدیل بیشتر از تاریخ 1 مه 2023 پاسخ داد ، و مشوق هایی را برای کاهش تدریجی و منظم چنین سپرده ها فراهم می کند تا خطر عوارض جانبی بر عملکرد بازار و به حداقل برسداطمینان از انتقال صاف سیاست پولی.[11]

دور برگشت ترازنامه ، همراه با صدور خالص بالاتر مورد انتظار ، به تدریج به کاهش تنش های اساسی کمک می کند. این میزان اوراق قرضه دولتی را در دست سرمایه گذاران خصوصی افزایش می دهد و از این طریق به صاف کردن لوله کشی سیستم مالی کمک می کند.

با گذشت زمان ، QT در کاهش کمبود دارایی عمومی در واحد تغییر ترازنامه نسبت به بازپرداخت عملیات بازپرداخت طولانی مدت هدفمند (TLTROS) کارآمدتر خواهد بود.

در حالی که بازپرداخت های اخیر اوراق قرضه دولتی را که با تعهد یوروسیستم به بازار تعهد شده بودند ، مجدداً مجدداً مجدداً مجدداً مجدداً مجدداً ایجاد شده است ، انتشار وثیقه با کیفیت بالا که به ویژه در بازارهای repo کمیاب است محدود شده است (اسلاید 7 ، سمت چپ).

این امر به این دلیل است که بانکها تمایل به بسیج امن ترین و نقدینگی ترین دارایی های خود به عنوان وثیقه با یوروسیستم ندارند ، که بخشی از آن منعکس کننده معرفی اقدامات تسکین وثیقه در طول بیماری همه گیر است.

در مقابل ، تأثیر QT بر در دسترس بودن اوراق قرضه حاکمیت ، به ترکیب اوراق بهادار بلوغ در نمونه کارها برنامه خرید بخش دولتی ما (PSPP) بستگی دارد که سهم صلاحیت های دارای رتبه بالاتر به طور قابل ملاحظه ای بزرگتر از وثیقه آزاد شده توسط آزاد شده توسط وثیقه آزاد شده توسط وثیقه آزاد شده استبازپرداخت Tltro (اسلاید 7 ، سمت راست).

عقب نشینی محل اقامت در حمایت از موضع سیاست پولی مورد نظر

نکته سوم مربوط به تأثیر سهام دارایی اوراق بهادار سیاست پولی ما بر موضع سیاست گذاری ما است.

ما توضیح داده ایم که نرخ بهره کلیدی ما در حال حاضر ابزار اصلی برای بازگرداندن ثبات قیمت است.[12] در عین حال ، سهام زیادی از دارایی های به دست آمده تحت QE همچنان به تأمین مسکن مهم سیاست های پولی می پردازد که ممکن است خلاف تلاش های ما برای بازگرداندن تورم به هدف 2 ٪ ما به موقع باشد.

QT به تدریج این تأثیر مسکن را باز می کند.

تأثیر گسترده تر بازار از سفت شدن کمی

نحوه عملکرد QT در عمل ، با این حال ، بسیار نامشخص است. قسمتهای تاریخی کمی وجود دارد که در آن بانکهای مرکزی اندازه اوراق بهادار اوراق قرضه خود را کاهش داده اند.

qt ممکن است متفاوت از QE عمل کند

تجربه ایالات متحده به دو مورد قطبی اشاره دارد. در پی "Taper Tantrum" در سال 2013 ، اصطلاح حق بیمه ده سال خزانه داری ایالات متحده قبل از شروع فدرال رزرو ، سرعت خریدهای خود را کاهش داد (اسلاید 8).

اگر QT به صورت معکوس QE بود ، انتظار می رود که در ترازنامه ، مدت حق بیمه را افزایش دهد ، که سرمایه گذاران را برای خطر داشتن اوراق قرضه بلند مدت جبران می کند. از این گذشته ، فشرده سازی اصطلاح حق بیمه با از بین بردن خطر مدت یکی از کانال های مهم انتقال QE است.[13]

با این حال ، کاهش ترازنامه فدرال رزرو که از سال 2017 آغاز شد ، هیچ تأثیر قابل توجهی در اصطلاح حق بیمه نداشت.[14] در عوض ، در طی آن قسمت ، QT مشخص شد که شرایط تأمین مالی را به طور عمده از طریق تأثیر ذخایر کمبود بانک مرکزی بر نرخ بازار پول کوتاه مدت محکم کرده است.[15]

در مورد مرحله فعلی QT در ایالات متحده ، هیئت منصفه هنوز خارج است. با این حال ، تاکنون تخمین های مربوط به حق بیمه فشرده شده است ، و نشان می دهد که افزایش اخیر در ده سال خزانه داری ایالات متحده ، به طور کلی ، ارزیابی مجدد مسیر مورد انتظار آینده نرخ بهره کوتاه مدت را نشان می دهد.[16]

این ادبیات به سه توضیح بالقوه اشاره دارد که چرا ممکن است تأثیر QT خاموش تر باشد.

یکی این است که QT جزء سیگنالینگ QE را از دست نمی دهد.[17] یعنی ، در حالی که گسترش ترازنامه یک سیاست نرخ بهره پایین تر برای کمتر است ، کاهش ترازنامه ممکن است در صورت وجود اطلاعات کمی در مورد مسیر آینده نرخ بهره کوتاه مدت ارائه دهد.

دلیل دوم این است که عدم موفقیت QE به طور معمول تدریجی از ساخت دارایی است.[18]

توضیح سوم این است که QT اغلب در محیطی از عملکرد بهبود بازار اتفاق می افتد. در واقع ، یکی از دلایلی که QE در شیوع بیماری همه گیر بسیار مؤثر بود این است که به سرعت نقدینگی را بهبود بخشید و نوسانات را کاهش داد.[19]

با این حال ، جداسازی اثر QT ذاتاً دشوار است. بسیاری از نیروهای مختلف بازده بلند مدت را هدایت می کنند. به عنوان مثال ، خریدهای سرمایه گذاران غیر مقیم اوراق بهادار خزانه داری ایالات متحده در سال گذشته به شدت شتاب گرفتند ، که احتمالاً منعکس کننده دیفرانسیل های افزایش نرخ بهره و افزایش عدم اطمینان در پشت جنگ غیرقانونی روسیه علیه اوکراین و مردم آن است (اسلاید 9).

سرمایه گذاران خارجی به تنهایی نزدیک به 60 ٪ از عرضه خالص خزانه های ایالات متحده در سال 2022 را جذب کردند. افزایش تقاضای خارجی ممکن است حداقل تا حدودی تأثیر عرضه اوراق قرضه واقعی و مورد انتظار از QT را جبران کند.

همچنین ، تحولات اخیر بازار اوراق بهادار در منطقه یورو با موارد موجود در ایالات متحده متفاوت است. سال گذشته ، بازده با وزن تولید ناخالص داخلی ده ساله بسیار بالاتر از سطوح دلالت بر تجدید نظر در مسیر آینده مورد انتظار نرخ بهره کوتاه مدت (اسلاید 10 ، سمت چپ) افزایش یافته است.

ما شاهد تحولات مشابه در کشورهای عضو هستیم ، همچنین برای صادرکنندگان با بالاترین امتیاز اعتبار (اسلاید 10 ، سمت راست). به عنوان مثال ، در آلمان ، بازده ده ساله حدود 160 امتیاز پایه بیش از مؤلفه انتظارات خالص از دسامبر 2021 افزایش یافته است.

افزایش عدم قطعیت باعث شده است که اصطلاح Premia بالاتر باشد

بنابراین ، سؤال این است که چرا ما شاهد چنین افزایش گسترده و مداوم در بازده حاکمیت در منطقه یورو هستیم ، و اینکه آیا ، و تا چه اندازه ، مربوط به تغییر در انتظارات سرمایه گذاران در مورد اندازه تعادل یوروسیستم است. ورق.

در پاسخ به این سؤال ، یادآوری می شود که شکاف بین بازده اوراق قرضه بلند مدت منطقه یورو و میانگین نرخ کوتاه مدت مورد انتظار می تواند دو نوع جبران ریسک را منعکس کند: یکی اصطلاح حق بیمه در نرخ ریسک است ،که در منطقه یورو به طور معمول از نرخ های موجود در بازار OIS تخمین زده می شود. مورد دیگر حق بیمه خطر خاص کشور است که شامل نقدینگی و ریسک اعتباری است. این حق بیمه به سادگی می تواند با گسترش عملکرد اوراق بهادار منطقه یورو با نرخ OIS معادل اندازه گیری شود.

مدل های ساختار ترم نشان می دهد که ، طی یک سال گذشته ، افزایش حق بیمه بخش قابل توجهی از افزایش در نرخ OIS ده ساله (اسلاید 11 ، سمت چپ) را به خود اختصاص داده است. حق بیمه ده ساله OIS در حال حاضر از سال 2013 در بالاترین سطح خود قرار دارد (اسلاید 11 ، سمت راست).

افزایش اصطلاح حق بیمه منعکس کننده دو تحول مرتبط است. یکی تغییر اساسی در محیط تورم منطقه یورو (حق بیمه "اسمی"). حق بیمه خطر تورم ده ساله پس از مدت طولانی تورم مداوم پایین (اسلاید 12 ، سمت چپ) به شدت افزایش یافت. حدود یک سال پیش ، تقریباً در ده سال برای اولین بار مثبت شد.

توسعه دیگر مربوط به عدم اطمینان در مورد مسیر آینده نرخ بهره کوتاه مدت (حق بیمه "واقعی") است. افزایش عدم اطمینان تورم ، همراه با بازنشستگی راهنمایی های رو به جلو در مورد نرخ سیاست ، باعث عدم اطمینان در مورد نرخ سیاست های آینده و از این رو نوسانات بازار شده است (اسلاید 12 ، سمت راست).

همانطور که معلوم است ، تغییرات در حق بیمه ده ساله OIS می تواند تا حد زیادی شکافی را که بین بازده حاکمیت منطقه یورو و مسیر آینده مورد انتظار نرخ بهره کوتاه مدت ایجاد شده است ، توضیح دهد.[20]

به عبارت دیگر ، تغییرات در نرخ بدون ریسک ، راننده اصلی بازار بوده است ، به طوری که گسترش سطح تولید ناخالص داخلی ده ساله منطقه یورو نسبت به نرخ OIS معادل OIS طی دو سال گذشته کاملاً پایدار مانده است (اسلاید 13، سمت چپ).

سیاست پولی بر ظرفیت ریسک ریسک واسطه تأثیر دارد

با این حال ، تغییرات در حق بیمه مدت OIS قادر به توضیح کامل شکاف بین بازده ده ساله و مسیر آینده مورد انتظار نرخ بهره کوتاه مدت در تمام قسمت های منطقه یورو نیست. صادرکنندگان با رتبه بندی اعتباری پایین تر ، به ویژه ، شاهد گسترش آنها در افزایش OIS بودند ، البته در بیشتر موارد تا حد محدودی (اسلاید 13 ، سمت راست).

با این حال ، اگر QT معکوس QE باشد ، افزایش گسترش می یابد. این را می توان هنگام در نظر گرفتن یکی از کانال های اصلی انتقال دارایی مشاهده کرد: کانال بازسازی مجدد نمونه کارها.[21]

این کانال به دو روش مکمل کار می کند. یک راه این است که خریدهای دارایی بازده اوراق قرضه دولتی معیار را کاهش می دهد و بنابراین طیف گسترده ای از سرمایه گذاران را وادار می کند تا سرمایه گذاری های خود را به دارایی های خطرناک تر تغییر دهند. مورد دیگر این است که با کاهش میزان ریسک مدت زمان که توسط واسطه های مالی اعمال شده ، خریدهای دارایی ظرفیت ترازنامه را برای نگه داشتن سایر دارایی های خطرناک تر ایجاد می کند.

در منطقه یورو ، تعادل مجدد نمونه کارها قدرتمند بوده است ، با حق ریسک در اوراق قرضه صادر شده توسط حاکمیت های دارای رتبه پایین و شرکت ها به دلیل خریدهای ما قابل اندازه گیری است.[22] چشم انداز QT ممکن است منجر به واژگونی جزئی از این اثرات شود ، به ویژه پس از مدت طولانی نرخ بهره پایین.[23]

با این حال ، در عمل ، تشخیص چنین اثرات QT از تأثیر مستقیم تر افزایش نرخ ریسک بر حق بیمه خطرناک کشور ، ذاتاً دشوار است. تا آنجا که اوراق قرضه حاکمیت خطرناک است ، بازده آنها باید بیش از افزایش نرخ بدون ریسک افزایش یابد تا سرمایه گذاران را برای افزایش ریسک اعتباری جبران کند.[24] بدهی عمومی بزرگتر به عنوان سهم تولید ناخالص داخلی ، این اثر قوی تر است.

با این حال ، ادبیات تجربی نشان می دهد که هیچ ارتباط مکانیکی بین تغییرات در نرخ ریسک و حق ریسک اعتباری وجود ندارد. این رابطه اغلب غیر خطی و بسیار وابسته به زمان و دولت است.[25]

تجربه منطقه یورو طی 15 ماه گذشته متناسب با این الگوی است. همبستگی بین انتظارات نرخ سیاست در زمان یک سال و گسترش بین ده سال تولید وزن تولید ناخالص داخلی بر روی OIS از دسامبر سال 2021 بسیار مناسب نبوده است (اسلاید 14 ، سمت چپ). دوره های مداوم وجود داشته است که در طی آن این همبستگی ضعیف یا حتی منفی بوده است.

به عنوان مثال ، سال گذشته ، پس از اعلام ابزار حفاظت از انتقال (TPI) ، انتظارات از نرخ سیاست های آینده به شدت از حدود 1 ٪ به 3 ٪ افزایش یافت. حق ریسک در بازارهای اوراق قرضه حاکمیت ، با این حال ، به طور گسترده بدون تغییر باقی مانده است (اسلاید 14 ، سمت راست).

این تحولات نشان می دهد که سایر عوامل نیز در حال بازی بودند. یکی از این عوامل ، نگرش شرکت کنندگان در بازار مالی نسبت به ریسک ، بیش از حد و فراتر از تغییرات در تلفات پیش فرض مورد انتظار است.

ادبیات رو به رشد وجود دارد که نشان می دهد تحمل ریسک توسط سرمایه گذاران جهانی می تواند بخش قابل توجهی از حرکات در قیمت دارایی را توضیح دهد.[26] سیاست پولی ، به نوبه خود ، اغلب عامل مهمی برای تحمل ریسک است.

این می تواند در بازارهای اوراق بهادار شرکت ها مشاهده شود ، که در آن می توان گسترش اعتبار را به یک مؤلفه اندازه گیری احتمال پیش فرض و حق بیمه اوراق "اضافی" تجزیه کرد.

نشان داده شده است که دومی یک پروکسی قدرتمند از ظرفیت ریسک پذیری واسطه های مالی اهرمی است.[27] شواهد نشان می دهد که تغییرات در حق بیمه اوراق قرضه اضافی می تواند تقریباً تمام پاسخ مشروط به اعتباری را به تغییر در سیاست های پولی توضیح دهد.[28]

دلیل این امر این است که سفت شدن سیاست های پولی به طور معمول ظرفیت ریسک ریسک واسطه ها را کاهش می دهد و از این طریق جبران خسارت مورد نیاز برای انبارداری را افزایش می دهد ، بیش از حد و فراتر از تغییر در کیفیت ترازنامه وام گیرندگان.[29]

این دقیقاً همان چیزی است که ما در منطقه یورو دیده ایم. در نیمه اول سال 2022 ، افزایش حق بیمه اوراق بهادار اضافی 80 ٪ از کل افزایش اوراق بهادار شرکت ها را به خود اختصاص داده است (اسلاید 15). تا ماه اکتبر ، هنوز هم حدود دو سوم از افزایش اعتبار به حساب می آمد.

کانال بازسازی مجدد نمونه کارها به صورت معکوس

واژگونی جزئی کانال تعادل مجدد نمونه کارها از خریدهای دارایی احتمالاً این مکانیسم انتقال را در مقایسه با چرخه های محکم قبلی تقویت کرده است.

در واقع ، در طول سال گذشته ما تغییرات نمونه کارها را مشاهده کردیم ، و در نتیجه حجم زیادی از اوراق بهادار در یک دوره کوتاه در بازار ثانویه فروخته می شود.

به عنوان مثال ، موسسات مالی غیر بانکی بخش قابل توجهی از دارایی های خود را از اوراق قرضه شرکتهای دارای رتبه پایین و حاکم که در دوره خرید دارایی به دست آورده بودند ، بارگیری کرده اند (اسلاید 16 ، سمت چپ).[30]

محدودیت های نظارتی و اقدامات ارزش داخلی در معرض خطر حاکی از آن است که واسطه های محدود شده با اهرم که معمولاً این سفارشات فروش را جذب می کنند برای داشتن موجودی بیشتر با هزینه های بالاتری روبرو بودند.

در نتیجه ، واسطه ها خواستار جبران خسارت بیشتری برای تحمل در معرض ریسک اعتباری ، بیش از حد و بالاتر از ضرر و زیان مورد انتظار بودند ، و آنها ظرفیت واسطه گری خود را کاهش دادند و در نتیجه گسترش پیشنهادات بالاتر ، به ویژه در بازارهای اوراق قرضه شرکت های با بازده بالا (Slide 16 ، سمت راست-سمت دست).

به عبارت ساده ، QT را می توان به عنوان QE در هنگام تعادل مجدد نمونه کارها به عنوان QE تصور کرد-یعنی QE محدودیت ارزش در معرض خطر واسطه ها را آرام می کند و از این طریق فضایی را برای جابجایی مجدد اوراق بهادار به سمت دارایی های ریسک پذیر ایجاد می کند.[31] پایان QE ، به نوبه خود ، این محدودیت ها را دوباره الزام آور کرده است.

عدم وجود شواهد تجربی قابل اعتماد در QT ، ارزیابی کمی را دشوار می کند. به عنوان مثال ، در طول QE ، ما تفاوتهای قابل توجهی در تأثیر خریدها بر بازده با گذشت زمان مشاهده کردیم ، با اثرات بالاتر در دوره استرس بازار (اسلاید 17 ، سمت چپ).

اگرچه شرایط بازار نسبت به بیشتر سال گذشته بی ثبات بوده است ، اما اثرات QT احتمالاً ضعیف تر از موارد QE در شیوع این بیماری همه گیر بوده است.

با فرض به طور متوسط از کشش های استرس و غیر استرس ، تجزیه و تحلیل کارکنان بانک مرکزی اروپا نشان می دهد که حق امتیاز خطر در بازارهای اوراق بهادار حاکم به تدریج افزایش یافته است زیرا سرمایه گذاران انتظار خود را از زمان و سرعت ترازنامه رونق می گیرند (اسلاید 17 ، سمت راست)بشر

به طور خاص ، کارکنان تخمین می زنند که برنامه و PEPP به طور مشترک حق ریسک با وزن تولید ناخالص داخلی را از چهار کشور بزرگ منطقه یورو با حدود 180 امتیاز پایه تا پایان سال 2020 فشرده کرده اند.

تجدید نظر در انتظارات بازار در مورد تکامل اندازه ترازنامه ما در سالهای آینده تخمین زده می شود که از سپتامبر 2021 حدود 40 نقطه پایه این تأثیر اوج را معکوس کرده است.

نتیجه

همه اینها حاکی از آن است ، و با این کار می خواهم نتیجه بگیرم که اثرات بازگرداندن نمونه کارها محرک های مربوط به بازار هستند ، هر دو وقتی بانک های مرکزی قصد دارند ترازنامه خود را گسترش دهند و چه زمانی قصد کاهش آن را دارند.

از این رو ، احتمالاً چشم انداز QT قبل از شروع دویدن ترازنامه ، باعث تقویت تغییرات در نرخ اصلی سیاست ما شده است ، در نتیجه به بازگشت به موقع تورم به هدف 2 ٪ ما کمک می کند.

با گذشت زمان ، دور شدن ترازنامه باعث کاهش ردپای بازار ما ، بهبود نقدینگی بازار و کاهش میزان قرار گرفتن در معرض اعتبار و ریسک اعتبار و مدت زمان ، بازیابی فضای با ارزش سیاست می شود. با توجه به اینکه ما در نهایت کاهش می دهیم منابع اوراق قرضه ما عمدتاً به تقاضای ذخایر بانک مرکزی بستگی دارد و هم از عوامل خودمختار و هم از بخش بانکی ناشی می شود و همچنین چارچوب عملیاتی که قصد داریم در دوره متوسط اجرا کنیم.

1. به عنوان مثال ، Andrade ، P. et al.(2016) ، "برنامه خرید دارایی ECB: ارزیابی اولیه" ، سری مقاله کار ، شماره 1956 ، ECB ، سپتامبر ؛Eser و همکاران.(2019) ، "ردیابی تأثیر برنامه خرید دارایی ECB بر منحنی عملکرد" ، مجله بین المللی بانکداری مرکزی (آینده) ؛و بلاتنر ، T. S. و جویس ، م. (2020) ، "شناور وثیقه منطقه یورو و پیامدهای QE" ، مجله پول ، اعتبار و بانکداری ، جلد. 52 (6) ، ژانویه ، صص 1361-1395. برای بحث در مورد کانال های مختلف انتقال برنامه خرید اضطراری همه گیر ، به Schnabel ، I. (2021) ، "خریدهای دارایی: از بحران تا بهبود" ، گفتار در کنفرانس سالانه لتویجاس Banka در "اقتصاد پایدار در مواقع تغییر ، مراجعه کنید."، Frankfurt Am Main ، 20 سپتامبر.
2. سرمایه گذاری های جزئی به طور گسترده ای مطابق با تمرین انجام می شود که در مرحله سرمایه گذاری مجدد کامل انجام می شود. به طور خاص ، مبلغ سرمایه گذاری مجدد باقیمانده متناسب با سهم رستگاری ها در هر برنامه تشکیل دهنده برنامه و طبق برنامه خرید بخش دولتی ، به سهم رستگاری هر حوزه قضایی و در سراسر صادرکنندگان ملی و فراملی اختصاص می یابد. به ECB (2023) مراجعه کنید ، ECB در مورد روشهای دقیق برای کاهش دارایی برنامه های خرید دارایی ، انتشار مطبوعات ، 2 فوریه تصمیم می گیرد.
3. همچنین به Schnabel ، I. (2023) ، "سفت شدن سیاست های پولی و انتقال سبز" ، سخنرانی در سمپوزیوم بین المللی استقلال بانک مرکزی ، Sveriges Riksbank ، استکهلم ، 10 ژانویه مراجعه کنید.
4. برای کسب اطلاعات بیشتر در مورد تفاوت بین یک راهرو و یک سیستم کف ، به Oberg ، P. et al مراجعه کنید.(2021) ، "تقاضا برای ذخایر بانک مرکزی و چارچوب های اجرای سیاست های پولی: پرونده یوروسیستم" ، سریال های گاه به گاه مقاله ، شماره 282 ، ECB ، سپتامبر.
5. همانجا
6. به Schnabel ، I. (2021) ، "سیاست پولی و ثبات مالی" ، سخنرانی در پنجمین کنفرانس سالانه هیئت ریسک سیستمیک اروپا ، فرانکفورت AM اصلی ، 8 دسامبر مراجعه کنید. و Schnabel ، I. (2021) ، "سیاست پولی و نابرابری" ، سخنرانی در یک کنفرانس مجازی در مورد "تنوع و گنجاندن در اقتصاد ، امور مالی و بانکداری مرکزی" ، Frankfurt Am Main ، 9 نوامبر.
7. به عنوان مثال ، Cavallo ، M. et al.(2019) ، "پیامدهای مالی از عادی سازی ترازنامه فدرال رزرو" ، مجله بین المللی بانکداری مرکزی ، شماره 61 ، صص 255-306.
8. همچنین به Arrata ، W. و همکاران مراجعه کنید.(2020) ، "اثر کمبود QE بر نرخ repo: شواهدی از منطقه یورو" ، مجله اقتصاد مالی ، جلد. 137 ، شماره 3 ، سپتامبر ، صص 837-856 ؛و برند ، C. و همکاران.(2019) ، "از نقدی- گرفته تا اوراق بهادار و محور بازارهای منطقه یورو: نقش استرس مالی و کمبود دارایی ایمن" ، سری مقاله کار ، شماره 2232 ، ECB ، ژانویه.
9. آخرین تعدیل محدودیت وام در برابر پول نقد در 10 نوامبر 2022 صورت گرفت.
10. این نگرانی ها مربوط به ورود نقدی اضافی از سپرده های سیاست غیرقانونی یوروسیستم بود ، زیرا در ابتدا پاداش این سپرده ها نامشخص بود. در نهایت ، با این حال ، ورود خالص به بازارهای repo در طول قسمت از کرنش بازار محدود بود ، نشان می دهد که عوامل رفتاری نقش غالب را ایفا کرده اند.
11. پاداش سپرده های نگهداری شده تحت چارچوب خدمات مدیریت ذخیره یوروسیستم ، بر این اساس تنظیم شد.
12. به عنوان مثال ، Schnabel ، I. (2022) ، "پیدا کردن دنباله مناسب" ، گفتار در یک هیئت سیاست مجازی در مورد "Undinding QE" در اولین کنفرانس سالانه بانک انگلیس (BEAR) ، Frankfurt Am Main ،24 فوریه. تلاش هایی برای تعیین هم ارزی بین تغییرات در ترازنامه و نرخ بهره وجود دارد ، به WEI ، B. (2022) ، "کمیت" سفت شدن کمی "(QT) مراجعه کنید: تعداد افزایش نرخ برابر با QT معادل است؟"، شماره 2022-8 ، بانک مرکزی فدرال رزرو آتلانتا ، ژوئیه.
13. به Krishnamurthy ، A. and Vissing-Jorgensen ، A. (2011) ، "تأثیر کاهش کمی بر نرخ بهره: کانال ها و پیامدهای سیاست" ، مقالات بروکینگز در مورد فعالیت اقتصادی ، 42 (2) مراجعه کنید.
14. به لی اسمیت ، A. و Valcarcel ، V. (2023) ، "تأثیرات بازار مالی عدم موفقیت ترازنامه فدرال رزرو" ، مجله پویایی اقتصادی و کنترل ، جلد. 146 ، ژانویه.
15. در اواخر سال 2019 دوره های استرس نقدینگی وجود داشت که می تواند به تمایل بانک ها برای مطابقت با بلوغ دارایی ها و بدهی ها پس از افزایش QE در ذخایر بانک مرکزی نسبت داده شود. با این حال ، آنها پس از شروع QT ، بلوغ بدهی های خود را افزایش ندادند. به Acharya ، V. V. et al.(2022) ، "وابستگی نقدینگی: چرا کوچک کردن ترازو بانک مرکزی یک کار سربالایی است" ، مقاله ارائه شده در سمپوزیوم اقتصادی جکسون هول فدرال رزرو کانزاس سیتی ، آگوست.
16. تخمین های اصطلاح حق بیمه از مدل های دیگر، مانند تجزیه ارائه شده با استفاده از روش پیشنهادی کیم و رایت، به نتایج کیفی مشابهی منجر می شود. Kim, D. H. and Wright, J. H. (2005)، «یک مدل ساختار سه عاملی بدون آربیتراژ و رفتار اخیر بازدهی بلندمدت و نرخ های آینده افق دور»، کارنامه FEDS شماره 2005-33.
17. به عنوان مثال، Bullard, J. (2019)، "When Quantitative Tightening Is Not Quantitative Tightening"، The Economy Blog، بانک فدرال رزرو سنت لوئیس، 7 مارس مراجعه کنید. و لی اسمیت، A. و والکارسل، وی.، op. cit. برای کانال سیگنالینگ تحت QE، به Krishnamurthy، A. and Vissing-Jorgensen, A., op. cit. و بائر، ام دی و رودبوش، جی دی (2014)، "کانال سیگنالینگ برای خرید اوراق قرضه ذخیره فدرال"، مجله بین المللی بانکداری مرکزی، سپتامبر.
18. همچنین رجوع کنید به D’Amico, S. and King, T. B.(2013)، "جریان و اثرات سهام خریدهای خزانه در مقیاس بزرگ: شواهدی در مورد اهمیت عرضه محلی"، مجله اقتصاد مالی، جلد. 108، ش 2، ص 425-448.
19. Schnabel, I. (2020)، "واکنش بانک مرکزی اروپا به همه گیری COVID-19"، در یک وبینار جهانی 24 ساعته که توسط مرکز سیاست SAFE در مورد "بحران COVID-19 و پیامدهای آن: پیامدهای حاکمیت شرکتی سازماندهی شد" اظهار داشت. و چالش های سیاست، فرانکفورت آم ماین، 16 آوریل. و Motto، R. and Özen، K. (2022)، "QE تثبیت بازار"، مجموعه مقالات کاری، شماره 2640، ECB، فوریه.
20. چشم انداز QT ممکن است به افزایش حق بیمه مدت OIS از طریق رابطه آربیتراژ با بازده اوراق قرضه دولتی آلمان کمک کرده باشد. انتظارات از افزایش عرضه خالص اوراق قرضه دولتی آلمان می تواند حق بیمه مدت دار را در هر دو بازار OIS و Bund افزایش دهد. ممکن است یک کانال سیگنال نیز در کار بوده باشد زیرا ما قصد خود را برای دنبال کردن یک توالی واضح در روند عادی سازی سیاست اعلام کرده بودیم: پایان دادن به خرید خالص دارایی قبل از افزایش نرخ بهره. با این حال، شواهد تجربی نشان می دهد که اثرات کانال سیگنالینگ عمدتاً در سررسیدهای کوتاه تر، با تأثیر محدود در سررسیدهای طولانی تر، تحقق می یابد. Altavilla et al.(2015)، "برنامه های خرید دارایی و بازارهای مالی: درس هایی از منطقه یورو"، مجموعه مقالات کاری، شماره 1864، ECB، نوامبر.
21. آندراد و همکاران(2016، پیش نقل قول). و کریشنامورتی، A. و ویسینگ-یورگنسن، ا.
22. آلبرتزی ، U. و همکاران.(2021) ، "تعادل مجدد نمونه کارها و انتقال برنامه های خرید دارایی در مقیاس بزرگ: شواهدی از منطقه یورو" ، مجله واسطه گری مالی ، جلد. 48 ، اکتبر ؛Altavilla و همکاران ، op. cit ؛و آندراد و همکاران.(2016 ، op. cit.).
23. تعادل مجدد نمونه کارها را می توان در زمینه "کانال ریسک پذیر" سیاست پولی تصور کرد ، که نشان می دهد یک دوره طولانی از سیاست های پولی بسیار مسکونی باعث می شود تا سرمایه گذاران باعث افزایش ریسک پذیری شوند. به Borio ، C. and Zhu ، H. (2012) ، "تنظیم سرمایه ، ریسک پذیری و سیاست پولی: پیوند مفقود شده در مکانیسم انتقال؟" ، مجله ثبات مالی ، جلد. 8 ، شماره 4 ، صص 236-251 ؛و آدریان ، T. و شین ، H. S. (2010) ، "نقدینگی و اهرم" ، مجله واسطه گری مالی ، جلد. 19 ، شماره 3 ، صص 418-437.
24. Guimaraes ، B. (2011) ، "Devereign Default: کدام شوک ها اهمیت دارند؟" ، بررسی دینامیک اقتصادی ، جلد. 14 ، شماره 5 ؛و Arora ، C. and Cerisola ، M. (2001) ، "چگونه سیاست پولی ایالات متحده تأثیر حاکمیت در بازارهای نوظهور گسترش می یابد؟" ، مقالات کارمندان صندوق بین المللی پول ، جلد. 48 ، شماره 3 ، صص 474-498.
25. گیلچریست و همکاران.(2019) ، "ایالات متحدهسیاست پولی و بازارهای بین المللی اوراق قرضه "، مجله پول ، اعتبار و بانکداری ، جلد. 51 ، NO S1 ، صص 1-200 ؛شعار ، R. و Ozen ، K. ، op. cit. ؛Andrade ، S. C. et al.(2023) ، "حق امتیاز ریسک حاکمیت و شرایط جهانی اقتصاد کلان" ، مجله اقتصاد مالی ، جلد. 147 ، شماره 1 ، صص 172-197 ؛و Eichengreen ، B. and Mody ، A. (1998) ، "چه چیزی توضیح می دهد که تغییر در بدهی در بازار نوظهور: اصول یا احساسات بازار؟"مقاله کار NBER ، شماره 6408.
26. به عنوان مثال ، Miranda-Agrippino ، S. and Rey ، H. (2020) ، "ایالات متحده) را ببینید. سیاست پولی و چرخه مالی جهانی "، بررسی مطالعات اقتصادی ، جلد 87 ، شماره 6 ، صص 2754-2776 ؛و گیلچریست ، س. و همکاران.(2022) ، "ریسک و ریسک مالی حاکم" ، مجله اقتصاد بین المللی ، جلد. 136
27. Gilchrist ، S. and Zakrajšek ، E. (2012) ، "گسترش اعتبار و نوسانات چرخه تجارت" ، بررسی اقتصادی آمریکا ، 102 ، شماره 4 ، صص 1692-1720. حق بیمه اوراق قرضه اضافی نیز نشان داده شده است که محرک قدرتمند فعالیت اقتصادی است. به Gilchrist ، S. and Mojon ، B. (2016) ، "ریسک اعتبار در منطقه یورو" ، مجله اقتصادی ، 128 ، شماره 608 ، صص 118-158 مراجعه کنید. و Bleaney ، M. et al.(2016) ، "گسترش اوراق بهادار و فعالیت اقتصادی در هشت اقتصاد اروپا" ، مجله اقتصادی ، جلد. 126 ، شماره 598 ، صص 2257-2291.
28. Anderson ، G. and Cesa-Bianchi ، A. (2020) ، "عبور از کانال اعتباری: گسترش اعتبار و ناهمگونی شرکت" ، مقاله کار صندوق بین المللی پول ، شماره 267.
29. همچنین به Vayanos ، D. و Vila ، J-L مراجعه کنید.(2009) ، "یک مدل هابیتات ارجح از اصطلاح ساختار نرخ بهره" ، Econometrica ، جلد. 89 ، شماره 1 ، صص 77-112 ؛Adrian ، T. and Shin ، H. (2014) ، "اهرم Procyclical و ارزش-خطر" ، بررسی مطالعات مالی ، جلد. 27 ، شماره 2 ؛و گرتلر ، م. و کارادی ، پ. (2011) ، "الگویی از سیاست پولی غیر متعارف" ، مجله اقتصاد پولی ، جلد. 58 ، شماره 1 ، صص 17-34.
30. همچنین به ECB (2022) ، "بررسی ثبات مالی" ، نوامبر مراجعه کنید.
31. به عنوان مثال مراجعه کنیدآلبرتزی ، U. و همکاران ، op. cit. ؛و Krishnamurthy و Vissing-Jorgensen ، A. (2011 ، op. cit.). همچنین شواهدی وجود دارد که نشان می دهد سهم اوراق قرضه حاکمیت در ترازنامه یک بانک می تواند تغییرات در قیمت سهام بانک را پس از اعلامیه های QE توضیح دهد ، و منجر به "بازخوانی خفا" می شود که شبیه به تزریق سرمایه برای موسسات محدود شده اهرم است. به Andrade ، S. C. et al.(2016 ، op. cit.) ؛لامرز ، م. و همکاران.(2019) ، "تجارت بین سیاست پولی و ثبات بانکی" ، مجله بین المللی بانکداری مرکزی ، جلد. 15 ، شماره 2 ؛و Bruermeier ، M. and Saikov ، Y. (2013) ، "تئوری پول" ، مقالات ملاقات ، شماره 620 ، جامعه پویایی اقتصادی.

مطالب مرتبط

• برنامه خرید دارایی (برنامه)
• برنامه خرید اضطراری همه گیر (PEPP)
• سیاست های پولی
• سیاست های
• نرخ بهره
• بخش بانکی
• ثبات قیمت
• بانکداری مرکزی
• عدم قطعیت
• تورم
• منطقه یورو

سلب مسئولیت لطفا توجه داشته باشید که برچسب های موضوع مرتبط در حال حاضر فقط برای محتوای انتخاب شده در دسترس هستند.