ابهام در مورد نوسانات و رفتار سرمایه گذار

ما ابهام کل متغیر زمان در مورد نوسانات (V-VSTOXX) را به تجارت سرمایه گذار فردی مرتبط می کنیم. ما از مارس 2010 تا دسامبر 2015 از سوابق معاملاتی بیش از 100000 سرمایه گذار انفرادی از یک کارگزاری بزرگ آنلاین آلمانی استفاده می کنیم. ما می دانیم که افزایش ابهام با افزایش فعالیت سرمایه گذار همراه است. همچنین منجر به کاهش ریسک پذیری می شود که طی روزهای بعد معکوس نمی شود. ابهام سرمایه گذاران بیزار بیشتر مستعد شوک های ابهام هستند. این نتایج هنگام استفاده از پراکندگی پیش بینی کنندگان حرفه ای به عنوان یک معیار طولانی مدت از ابهام تکرار می شود و در هنگام کنترل اقدامات ابهام روزنامه یا بازار قوی است.

معرفی

تصمیمات سرمایه گذاری تصمیماتی تحت عدم اطمینان است که هم در معرض خطر و ابهام قرار دارد (نایت ، 1921). به گفته نایت (1921) ، رویدادهایی که نتیجه آینده ناشناخته است اما توزیع اساسی شناخته شده است به "خطرناک" گفته می شود. عدم قطعیت یا ابهام شوالیه همانطور که توسط السبرگ (1961) و کامر و وبر (1992) نامیده می شود ، از ریسک متمایز است و وقایعی را توصیف می کند که نه تنها نتیجه آینده بلکه توزیع اساسی ناشناخته است.

تحقیقات در مورد ابهام با یک آزمایش فکری توسط السبرگ (1961) نشان داد که افراد تمایل به ابهام بودن دارند. طبق گفته اپشتین و جی (2013) ، ابهام می تواند در مورد نوسانات و ابهام در مورد رانش به ابهام بپردازد. در راستای این تمایز ، مطالعاتی در مورد ابهام در مورد بازده (انتظار می رود) ، یعنی ابهام در مورد رانش (به عنوان مثال ، اندرسون و همکاران ، 2000 ، 2003 ؛ چن و اپشتین ، 2002 ؛ Maenhout ، 2004 ؛ Ju and Miao ، 2012) وجود دارد. و اخیراً ، مطالعات در مورد ابهام در مورد نوسانات مورد انتظار (اندرسون و همکاران ، 2009 ؛ اپشتین و جی ، 2013 ؛ بالتوسن و همکاران ، 2018). اپشتین و جی (2013) بر لزوم تحقیقات بیشتر در مورد این سؤال که آیا ابهام در مورد نوسانات به صورت تجربی است ، تأکید می کنند. تا به امروز ، تحقیقات بر تأثیر ابهام در بازارهای سرمایه و قیمت دارایی ها متمرکز شده است ، و می داند که ابهام در مورد مسائل نوسانات (بالتوسن و همکاران ، 2018 ؛ بولرزلف و همکاران ، 2009 ؛ برانگر و همکاران ، 2019) و آن است. متمایز از ریسک است ، زیرا هر دو بر حق بیمه سهام تأثیر می گذارند (برنر و ایزاکیان ، 2018).

برخی از مقالات نظری وجود دارد که نشان می دهد ابهام و انتخاب نمونه کارها سرمایه گذاران فردی مرتبط هستند. در میان دیگران ، Bossaerts و همکاران ، (2010) ؛کائو و همکاران ، (2005) ؛داو و ورلانگ (1992) ؛Easley and O'Hara (2009) ، و Epstein and Schneider (2010) نشان می دهند که گریز ابهام می تواند باعث عدم شرکت شود. Garlappi و همکاران ، (2007) و Peijnenburg (2018) نشان می دهند که گریز ابهام می تواند کسری از دارایی های مالی اختصاص یافته به سهام را کاهش دهد. از نظر تجربی ، این ادبیات در مورد تأثیر دوری ابهام در تصمیم گیری مالی افراد با استفاده از آزمایش URN پیشنهاد شده توسط السببرگ (1961) تحقیق کرده است. مقاله Dimmock و همکاران ، (2016) با استفاده از آزمایش URN از ابهام افراد در یک نظرسنجی ناشی می شود و نشان می دهد که برای تصمیمات تخصیص دارایی اهمیت دارد. هرچه بیزاری ابهام بیشتر باشد ، مشارکت بازار سهام در افراد کمتر است. Bianchi و Tallon (2018) نشان می دهند که سرمایه گذاران ابهام از تعصب خانه بالاتری برخوردار هستند ، اوراق بهادار خود را با فعال تر تعادل برقرار می کنند و تمایل دارند که با گذشت زمان قرار گرفتن در معرض خطر خود را ثابت نگه دارند. بنابراین ، فقط شواهد مقطعی برای تأثیر دوری ابهام بر رفتار سرمایه گذاران فردی وجود دارد.

در این مطالعه ، ما با بررسی تأثیر اگزوژن و متغیر زمان ابهام مبتنی بر بازار در مورد نوسانات 1 در فعالیت تجارت و ریسک پذیری با استفاده از نمونه بزرگی از سرمایه گذاران فردی ، به ادبیات موجود کمک می کنیم (آنتونیو و همکاران ، 2015). ما نشان می دهیم که با گذشت زمان ، شوک های ابهام سرمایه گذاران را به تجارت بیشتر و به ویژه تجارت در خارج از اوراق بهادار خطرناک سوق می دهد. این تأثیر برای سرمایه گذاران که مورد بررسی قرار گرفته و با استفاده از آزمایش URN پیشنهاد شده توسط السببرگ (1961) مورد بررسی قرار گرفته و به عنوان ابهام شناخته شده اند. یافته های ما شواهد مکمل ادبیات موجود را با نشان دادن اینکه سهم خطرناک پایین تر نه تنها از تصمیمات تخصیص دارایی اولیه بلکه از تصمیمات تجاری در واکنش به شوک های ابهام نتیجه می دهد ، ارائه می دهد.

برای اندازه گیری ابهام کل متغیر زمان ، ادبیات هنوز به اجماع نرسیده است. مطالعات از اقدامات مبتنی بر نظرسنجی استفاده می شود که بر روی پراکندگی پیش بینی های پیش بینی کننده های حرفه ای ساخته شده است (به عنوان مثال ، اندرسون و همکاران ، 2009 ؛ Drechsler ، 2013 ؛ آندری و هاسلر ، 2015 ؛ اولریش ، 2013 ؛ دیوید و ورونیسی ، 2013). اقدامات مبتنی بر روزنامه مانند عدم اطمینان سیاست اقتصادی (به عنوان مثال ، بیکر و همکاران ، 2016) ؛و اقدامات مبتنی بر بازار مانند VIX ، VVIX یا مواردی که بر روی داده های با فرکانس بالا ساختمان می شوند (برنر و ایزاکیان ، 2018). 2 در میان اقدامات مبتنی بر بازار ، نوسانات نوسانات (نمونه ها VVIX یا V-VSTOXX) باورهای مرتبه دوم را نشان می دهد ، که طبق بسیاری از مدلهای نظری ، برای گرفتن ابهام مناسب است (Klibanoff et al. ، 2005 ؛ NAU، 2006 ؛ سگال ، 1987). بنابراین ، جای تعجب آور نیست که نوسانات نوسانات به عنوان یک معیار خوب برای ابهام در نظر گرفته شده و به عنوان چنین مورد استفاده قرار می گیرد (بالتوسن و همکاران ، 2018 ؛ هالشتاین و پروکوپچزوک ، 2018 ؛ هوانگ و همکاران ، 2019 ؛ چن و همکاران ، 2014؛ بالی و ژو ، 2016 ؛ بولرزلف و همکاران ، 2009 ؛ اپشتین و جی ، 2013 ؛ بارندورف-نیلسن و ورارت ، 2012).

ما این جریان ادبیات را دنبال می کنیم و ابهام را با استفاده از یک اندازه گیری نوسانات از بین بردن اندازه گیری می کنیم. ما از V-VStoxx استفاده می کنیم ، که نوسانات 30 روزه ضمنی VSTOXX است. V-VStoxx یک اقدام روزانه است و معادل اروپایی با VVIX و بر اساس شاخص یورو Stoxx است و نزدیکترین اندازه منطقه ای برای داده های سرمایه گذار ما است. شاخص Euro Stoxx یک شاخص بازار سهام کامپوزیت است که نماینده بازار سهام اروپا است. بنابراین ، اندازه گیری ابهام که ما استفاده می کنیم نوسانات نوسانات یورو استوکسکس است. در حالی که VSTOXX نوسانات مورد انتظار را طی 30 روز بعد اندازه گیری می کند ، V-VSTOXX عدم اطمینان مورد انتظار در مورد نوسانات آینده را طی 30 روز بعد اندازه گیری می کند. عدم اطمینان در نوسانات نزدیک به آنچه اپشتین و جی (2013) ابهام در مورد نوسانات است. استفاده از این رویکرد مزایای اضافی یک اقدام طبیعی ، بدون مدل ، مبتنی بر بازار و آینده نگر را ارائه می دهد ، که بر اساس اوراق بهادار مایع با در دسترس بودن روزانه محاسبه می شود و بنابراین مناسب ترین سوال تحقیق ما است. علاوه بر این ، این رویکرد اجازه می دهد تا نوسانات متلاشی (نوسانات ضمنی) و ابهام (نوسانات ضمنی نوسانات ضمنی). ما همچنین از محدوده بین المللی انحرافات استاندارد هر پیش بینی حرفه ای فردی به عنوان یک اندازه گیری جایگزین و طولانی مدت از ابهام استفاده می کنیم. در بخش استحکام ، ما همچنین اقدامات جایگزین ابهام را کنترل و استفاده می کنیم. اینها عدم قطعیت سیاست اقتصادی مبتنی بر روزنامه (EPU) و اقدام امگا است که اخیراً توسط برنر و ایزاکیان (2018) پیشنهاد شده است.

ما با V-VSTOXX ، که از مارس 2010 به بعد در دسترس است ، با سوابق معاملاتی بیش از 100000 سرمایه گذار انفرادی یک کارگزاری بزرگ آلمانی آلمانی مطابقت داریم. 3 داده های کارگزاری تمام معاملات امنیتی با مهر و موم شده برای دوره از ژانویه 2001 تا دسامبر 2015 را پوشش می دهد. آنها آینه داده های معروف ایالات متحده آرایشگر و اودیان (2000) را نشان می دهند. ما همه افرادی را که مشاوره مالی به دست می آورند ، محروم می کنیم زیرا ما علاقه مند به تأثیر ابهام در تصمیمات تجاری خانوارها هستیم و نه در پیشنهاد مشاوران مالی. با استفاده از این داده ها ، ما یک تجزیه و تحلیل و کنترل درون فرد را برای رفتار متوسط تجارت فردی ، متغیرهای متغیر زمان قابل مشاهده و ویژگی های قابل مشاهده و غیرقابل کنترل زمان سرمایه گذاران انجام می دهیم.

ما ابتدا از تجزیه و تحلیل بی قید و شرط استفاده می کنیم و آزمایش می کنیم که چگونه ابهام کل (نوآوری در V-VSTOXX) بر فعالیت سرمایه گذاران فردی در دو بعد تأثیر می گذارد: ورود به سیستم 4 و معاملات. نوآوری در ابهام با فعالیت سرمایه گذار بالاتر هم از نظر ورود و هم از نظر ورود به سیستم همراه است. هنگامی که ابهام زیاد است و سرمایه گذاران در ارزیابی خطرات کار سختی دارند ، بازارهای سهام می توانند توجه بیشتری را به خود جلب کنند. از این رو ، سرمایه گذاران بیشتر با نمونه کارها خود سر و کار دارند زیرا بیشتر اوقات وارد سیستم می شوند. علاوه بر این ، به نظر می رسد سرمایه گذاران با نیاز به تنظیم اوراق بهادار خود روبرو هستند زیرا در آن زمان نیز تمایل به تجارت بیشتر دارند.

باقیمانده این مقاله به تجزیه و تحلیل رفتار تجارت سرمایه گذاران ما مشروط به تجارت می پردازد. یعنی با توجه به اینکه سرمایه گذاران به عنوان پاسخی به شوک های ابهام تجارت می کنند ، ما بررسی می کنیم که چگونه آنها اوراق بهادار خود را تنظیم می کنند. بنابراین ، ما به ویژه به رفتار ریسک پذیر آنها علاقه مند هستیم. ما می دانیم که شوک های ابهام باعث می شود سرمایه گذاران با تجارت خارج از سهام و دارایی های مشابه خطرناک ، قرار گرفتن در معرض بازار امنیت را کاهش دهند. این اثر طی ده روز بعد معکوس نمی شود. این نتیجه به طور گسترده ای مطابق با مدلهای نظری است که پیش بینی می کند که شوک های ابهام می تواند باعث شود سرمایه گذاران بتوانند سهم دارایی پر مخاطره خود را کاهش دهند یا از بازار امنیت خارج شوند (Mele and Sangiorgi ، 2015 ؛ Garlappi et al. ، 2007 ؛ Peijnenburg ، 2018). این نتیجه ، و همچنین سایر افراد موجود در مقاله ، به گنجاندن نوسانات کل متغیر زمان (نوآوری در VSTOXX) در مدل قوی است. علاوه بر این ، ما می دانیم که وقتی تأثیر ابهام (V-VSTOXX) را با تأثیر نوسانات (VSTOXX) مقایسه می کنیم ، فقط ابهام از نظر آماری نتایج حاصل از رفتار تجاری سرمایه گذاران فردی را به دست می آورد. بنابراین به نظر می رسد که ابهام حداقل به اندازه نوسانات برای سرمایه گذاران فردی اهمیت دارد.

در مرحله بعد ، ما فرضیه ای را که منشأ Hirshleifer (2001) است ، آزمایش می کنیم. او استدلال می کند که وقتی ابهام زیاد است ، تعصب باید شدیدتر باشد. ما این حدس را با استفاده از شاخص ترس ، 5 که در ابتدا توسط دا و همکاران ، (2015) پیشنهاد شده است ، آزمایش می کنیم. ما از این طریق آزمایش می کنیم که آیا واکنش های تجاری به تغییرات در احساسات بسته به میزان ابهام متفاوت است. مطالعات قبلی با بررسی تأثیر روانشناسی در انتخاب های خطرناک سرمایه گذاران فردی نشان می دهد که احساسات کم با ریسک پذیری کمتری همراه است (کوستوپولوس و همکاران ، 2020 ؛ اشمیتمن و همکاران ، 2015 ؛ Kaustia و Rantapuska ، 2016 ؛ Kostopoulos و Meyer ،2018). اگر حدس ما صحیح باشد ، باید دریابیم که در مواقع ابهام زیاد ، اثر احساسات قوی تر از زمان ابهام کم است. ما مشاهده می کنیم که اثرات احساسات در روزهای ابهام زیاد و پایین وجود دارد. با این حال ، ما شواهدی می یابیم که تأثیر احساسات در دوره های مبهم بالا به طور قابل توجهی بزرگتر می شود.

Dimmock و همکاران ، (2016) نشان می دهند که سرمایه گذاران ابهام بیشتر از شرکت در یک بورس مبهم کمتر شرکت می کنند. در مقابل ، ما نشان می دهیم که نوسانات در ابهام کل به صورت تجربی برای تصمیمات سرمایه گذاران فردی. از این رو ، به نظر می رسد طبیعی است که این دو نتیجه را ترکیب کنیم و حدس بزنید که ابهام بیشتر افراد نیز مستعد ابتلا به ابهام هستند. برای اندازه گیری دوری ابهام سرمایه گذاران خود ، از بانک خواستیم که به طور تصادفی 10،000 مشتری را انتخاب کند و از آنها دعوت کنیم تا در یک نظرسنجی شرکت کنند. در این نظرسنجی ، ما یک مشکل URN از نوع السبرگ را اجرا می کنیم و سرمایه گذاران شرکت کننده را به عنوان افراد ابهام ، ابهام خنثی و ابهام طبقه بندی می کنیم. تعداد کل سرمایه گذاران شرکت کننده در این نظرسنجی 644 است. از این تعداد ، 58. 7 ٪ ابهام هستند ، 12 ٪ ابهام خنثی و 29. 3 ٪ به دنبال ابهام هستند. این ارقام کاملاً مطابق با مطالعات قبلی مانند Dimmock و همکاران ، (2016) است و نشان می دهد که نمونه ما در مورد ترجیحات ابهام نماینده است. ما می دانیم که سرمایه گذاران ابهام از چهار برابر در برابر نوآوری در ابهام نسبت به یک سرمایه گذار متوسط آسیب پذیرتر هستند. سرمایه گذاران ابهام ، بر خلاف سرمایه گذاران به دنبال ابهام ، در هنگام تجربه شوک های ابهام ، قرار گرفتن در معرض خطر را کاهش می دهند. از نظر فنی تر ، نشانه برآورد می چرخد. ما این نتیجه را به عنوان شواهدی تعبیر می کنیم که تغییر در V-VSTOXX در واقع نشان دهنده نوآوری در ابهام است.

علاوه بر V-VSTOXX ، پراکندگی پیش بینی های حرفه ای نیز به عنوان یک اقدام خوب برای ابهام در نظر گرفته شده است و در مطالعات قبلی مورد استفاده قرار گرفته است (به عنوان مثال ، اندرسون و همکاران ، 2009 ؛ Drechsler ، 2013 ؛ آندری و هاسلر ، 2015 ؛ اولریچ ، 2013؛ دیوید و ورونیسی ، 2013 ؛ اییلوت و اشنایدر ، 2014 ؛ اییلوت و سایو ، 2021). در حالی که V-VSTOXX یک اندازه گیری روزانه با فرکانس بالا است که نشان دهنده تغییرات کوتاه مدت در ابهام کل در سطح بازار است ، چنین پیش بینی های حرفه ای را می توان به عنوان یک اندازه گیری مجزا و نسبتاً طولانی مدت از ابهام مشاهده و استفاده کرد. این پیش بینی ها منعکس کننده انتظارات پیش بینی کننده رشد اقتصادی در طی 12 ماه بعدی است. بنابراین ، ما از پیش بینی های حرفه ای تولید ناخالص داخلی از بررسی داده های پیش بینی کننده حرفه ای ارائه شده توسط بانک مرکزی اروپا استفاده می کنیم. این نظرسنجی به صورت سه ماهه انجام شده است و این مزیت را دارد که هنگام ادغام با داده های سرمایه گذار ما (2015-2015) برای مدت طولانی تر در دسترس قرار گیرد. ما این جریان از ادبیات را دنبال می کنیم و از پیش بینی های حرفه ای تولید ناخالص داخلی استفاده می کنیم و دیدگاه کوتاه مدت استفاده از V-VSTOXX را تکمیل می کنیم.

برای ترکیب این اندازه گیری ابهام مبتنی بر نظرسنجی با داده های سرمایه گذار ، ما از نزدیک رویکرد تجربی Calvet و همکاران ، (2009) را دنبال می کنیم و تغییر کل در نمونه کارها سرمایه گذاری را محاسبه می کنیم و از این طریق بین حرکات بازار منفعل و متوسط تغییر فعال تفاوت می کنیم (یعنی ، سرمایه گذار عمدی و خود هدایت شده) در نمونه کارها. ما رابطه بین تغییرات در محدوده بین قشر انحرافات استاندارد هر پیش بینی کننده فردی در هر سه ماه و تغییر فعال را بررسی می کنیم. مطابق با نتایج برای اقدامات کوتاه مدت و مبتنی بر بازار ، می فهمیم که ، با افزایش دامنه انحراف استاندارد پراکندگی پیش بینی های حرفه ای ، متوسط سرمایه گذار یک تغییر فعال منفی دارد ، یعنی به طور فعال تجارت می کندبازار. 6 همین مسئله هنگامی صادق است که ما در مورد سرمایه گذاران که در یک ماه معین تغییر فعال غیر فعال دارند ، شرط می کنیم. نتایج تکثیر و به میزان قابل توجهی در بزرگی افزایش می یابد.

سرانجام ، در بخش استحکام ، ما تجزیه و تحلیل V-VSTOXX خود را برای دو اقدامات اضافی ابهام کنترل می کنیم. اول ، ما از رویکرد برنر و ایزاکیان (2018) پیروی می کنیم و اندازه گیری ابهام آنها برای یورو استوکسکس را بازسازی می کنیم. دوم ، برای یک اقدام مبتنی بر روزنامه ، ما با استفاده از داده های بیکر و همکاران ، (2016) ، عدم اطمینان سیاست اقتصادی را کنترل می کنیم. کنترل هر دو اقدامات جایگزین ابهام ، نتایج ما را به صورت کیفی تغییر نمی دهد. علاوه بر این ، ما نشان می دهیم که نتایج ما برای جایگزینی اندازه گیری ابهام ما با این اقدامات جایگزین ابهام قوی است.

قطعه قطعه

اندازه گیری ابهام و داده های سرمایه گذار

در این مطالعه ، ما از دو اقدام جایگزین ابهام استفاده می کنیم که اغلب در ادبیات قبلی استفاده می شود. اول ، ما ابهام متغیر زمان را با نوسانات نوسانات به عنوان یک اقدام مبتنی بر بازار اندازه گیری می کنیم. نوسانات نوسانات (نمونه ها VVIX یا V-VSTOXX) نشان دهنده اعتقادات مرتبه دوم است که طبق بسیاری از مدلهای نظری ، برای گرفتن ابهام مناسب است (Klibanoff et al. ، 2005 ؛ NAU ، 2006 ؛ Segal ، 1987). بنابراین ، نوسانات نوسانات خوب در نظر گرفته می شود

زمان - ابهام و رفتار سرمایه گذار متغیر است

در این بخش ، رویکرد تجربی و نتایج اصلی مقاله را ارائه می دهیم. ما با یک تحلیل بی قید و شرط شروع می کنیم. به طور خاص ، ما بررسی می کنیم که چگونه ابهام کل متغیر زمان بر فعالیت سرمایه گذاران فردی در دو بعد تأثیر می گذارد: ورود و تجارت. در مرحله بعد ، ما رفتار ریسک پذیر سرمایه گذاران خود را مشروط به تجارت می کنیم. یعنی با توجه به اینکه یک سرمایه گذار به عنوان پاسخی به شوک های ابهام معامله می کند ، ما بررسی می کنیم که آیا او قرار گرفتن در معرض خطر خود را کاهش می دهد یا افزایش می دهد.

ابهام پیش بینی های حرفه ای و رفتار سرمایه گذار

تا کنون ، این مقاله نشان داده است که چگونه ابهام کل متغیرهای متغیر توسط V-VSTOXX بر تجارت سرمایه گذار تأثیر می گذارد. V-VStoxx این مزیت را فراهم می کند که در سطح روزانه بسیار مکرر باشد و این نشان دهنده تغییرات کوتاه مدت در ابهام کل در سطح بازار است. با این حال ، پراکندگی پیش بینی کنندگان حرفه ای نیز به عنوان یک اندازه گیری خوب از ابهام در نظر گرفته می شود و در مطالعات قبلی مورد استفاده قرار گرفته است (به عنوان مثال ، اندرسون و همکاران ، 2009 ؛ دریشلر ، 2013 ؛ آندری و هاسلر ، 2015 ؛

آزمون استحکام: اقدامات ابهام جایگزین

در این مقاله ، ما از V-VSTOXX و همچنین طیف بین المللی انحراف استاندارد انتظارات پیش بینی کننده حرفه ای به عنوان اقدامات ابهام استفاده می کنیم. با این حال ، هیچ اجماع روشنی در ادبیات در مورد اندازه گیری ابهام که باید انتخاب شود وجود ندارد. برای نشان دادن استحکام نتایج ما نسبت به سایر اقدامات ابهام ، ما مشخصات اصلی خود را حاوی کنترل برای دو اقدامات جایگزین ابهام باز می کنیم. اول ، ما اخیراً اندازه گیری ابهام مبتنی بر بازار را محاسبه می کنیم

نتیجه

در این مقاله ، ما ابهام را با تجارت سرمایه گذار فردی مرتبط می کنیم. ما از یک مجموعه داده منحصر به فرد برای سوابق معاملاتی سرمایه گذاران انفرادی از یک کارگزاری بزرگ آنلاین آلمانی استفاده می کنیم. ما این داده ها را با یک اندازه گیری برای ابهام کل متغیر زمان مطابقت می دهیم: نوآوری در V-VSTOXX.

ما چهار یافته اصلی را ارائه می دهیم. اول ، افزایش ابهام با افزایش فعالیت سرمایه گذار همراه است ، همانطور که با ورود و تجارت اندازه گیری می شود. دوم ، افزایش ابهام با ریسک پذیری کمتری همراه است

اعلام علاقه رقیب

هیچ یک. این تحقیق هیچ کمک مالی خاصی از آژانس های تأمین مالی در بخش های عمومی ، تجاری یا غیر انتفاعی دریافت نکرده است.